O que esperar para a varejista fruto da fusão entre Arezzo&Co e o Grupo Soma?

Em relatório desta semana, o Bradesco BBI destacou recomendação de compra para ação da Azzas 2154 (AZZA3), com novo preço-alvo de R$ 64 para 2025, ou potencial de alta de 18% em relação ao fechamento de terça-feira (13).

A equipe de research justifica a recomendação com base no potencial de valorização atrativo, além do histórico positivo da Arezzo em fusões e aquisições (M&A).

Desde 2019, a Arezzo&Co e o Grupo Soma embarcaram em uma jornada de aceleração do crescimento, tanto orgânico quanto inorgânico – o que acelerou a consolidação do mercado de vestuário e calçados, mas também aumentou a complexidade dos negócios e reduziu margens, retornos e conversão de caixa.

A nova companhia detém maior exposição ao canal B2C – vendas diretas ao consumidor final (contra vendas de apenas 45% no B2B, de maior retorno), perfil de crescimento de alto dígito para os próximos 2 anos e margem Ebitda (Ebitda = lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações sobre receita líquida) de aproximadamente 13 a 14%. As alavancas de valor e as sinergias da fusão serão fundamentais para desbloquear uma revisão em alta do lucro por ação ou uma reclassificação, na opinião do BBI.

Em termos de valuation, AZZA3 negocia no mesmo múltiplo dos pares (cerca de 12 a 13 vezes o múltiplo Preço/Lucro para 2025), que já incorpora os fundamentos mais fracos e não precifica quaisquer sinergias potenciais.

Também nesta semana, o JPMorgan passou a ter recomendação overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra) para Azzas 2154 e preço-alvo de R$ 66 (upside de 21%) para dezembro de 2025, após um período de recomendação suspensa por conta da fusão. Anteriormente, o banco tinha uma classificação de compra e um preço-alvo de R$ 66 para dezembro de 2024 para Arezzo&Co e uma classificação neutra e um preço-alvo de R$ 7,75 para dezembro de 2024 para o Grupo Soma.

Ao revisitar a tese como uma única empresa, o JPMorgan vê alavancas de sinergia significativas que devem sustentar um crescimento anual composto (CAGR, na sigla em inglês) do lucro por ação de 18% em 5 anos em relação à sua avaliação de 11 vezes Preço/Lucro estimado para 2025.

O JPMorgan projeta um valor presente líquido (VPL) dessas sinergias seja de aproximadamente R$ 2,5 bilhões, ou R$13 por ação, o que implica que os níveis atuais de preço não precificam o potencial de sinergia, ressoando com a atual orientação de curto prazo do mercado brasileiro.

No entanto, as comparações do segundo semestre são mais favoráveis, enquanto algumas das sinergias, especialmente de despesas gerais e administrativas, tendem a ser capturadas rapidamente, trazendo um melhor momento. No entanto, em um olhar setorial mais amplo, o banco reforça preferência pela Lojas Renner ([ativo=LREN3;Overweight) e Vivara ([ativo=VIVA3];Overweight).

Logo após a estreia das ações da nova empresa, no início de agosto, a XP Investimentos destacou ter recomendação de compra para os ativos, com novo preço-alvo para o final de 2025 de R$ 70 por ação (upside de 29%).

Próximos passos

Na última terça (13), após o fechamento do mercado, Soma e Arezzo divulgaram seus resultados entre abril e junho, período antes da fusão. O lucro líquido do Grupo Soma foi de R$ 24,6 milhões no segundo trimestre de 2024, uma queda de 71,2% sobre o mesmo período de 2023. Já a Arezzo&Co reportou lucro líquido recorrente de R$ 135 milhões no segundo trimestre deste ano, alta de 19% em relação ao mesmo trimestre de 2023. Sem o destaque de recorrência, a companhia apresentou lucro líquido de R$ 93 milhões no período de abril a junho, redução de 17,8% ante um ano antes.

O BBI fez uma leitura positiva para o resultado, principalmente por conta do nível de crescimento mais saudável do que o esperado e pela expansão da margem bruta do Grupo Soma ex-Hering, que foram os principais impulsionadores do lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) ajustado de 7% acima em relação às expectativas do banco. O restante dos indicadores não ficou muito longe das projeções.

“Este foi o último trimestre em que a Arezzo&Co e o Grupo Soma reportaram separadamente e, a partir de agora, a principal pauta será sobre como ambas as empresas desbloquearão valor da fusão. Nesse sentido, os resultados do 2T24, ainda considerando as empresas ‘como estão’, não alteram direcionalmente os fundamentos da tese. Portanto, nenhuma reclassificação relevante deve ser esperada agora”, aponta a equipe de análise.

O BBI ressalta estar ansioso pelo Investor Day na próxima quinta-feira (15) para, finalmente, ganhar mais confiança nas sinergias e nos próximos passos.

O JPMorgan também aponta que os olhos do mercado agora se concentram para o Investor Day. A visão é de cerca de R$ 4,5 bilhões em sinergias de VPL, de acordo com análises que saíram na imprensa.

Embora veja um alto potencial de sinergia, o JPMorgan acredita que os números sugeridos pela imprensa parecem elevados. Isso porque, em uma avaliação inicial, o banco prevê um potencial de cerca de R$ 2,5 bilhões de VPL.

As principais fontes, na visão do banco, devem vir de: 1) calçados nas marcas da Soma, com boas evidências desse potencial nos resultados vistos na AR&Co com a marca Reserva; 2) integração de fabricação, especialmente em camisetas; e 3) do lado corporativo, com a relação de G&A da entidade combinada convergindo para a relação das operações legadas da Arezzo.

A empresa combinada terá 34 marcas, cerca de 22 mil clientes multimarcas, 4 grandes unidades de negócios com mais de 500 lojas próprias e cerca de 1,5 mil franquias. Como destacado, isso abre caminho para sinergias significativas, bem como para a consolidação de segmentos-chave do mercado brasileiro de vestuário e calçados nas classes sociais A/B.

Nesse contexto, segundo JPMorgan, a retenção de pessoas-chave será fundamental para preservar as operações, e a convergência de diferentes aspectos culturais deve desempenhar um papel importante.

O projeto de lei complementar que regulamenta a reforma tributária (PLP 68/2024) foi tema da audiência pública promovida nesta nesta terça-feira (13) pela Comissão de Assuntos Econômicos (CAE). Durante o debate, os participantes defenderam o aperfeiçoamento da proposta — que já foi aprovada na Câmara dos Deputados e atualmente está em análise no Senado.

A audiência foi realizada a pedido do presidente da CAE, senador Vanderlan Cardoso (PSD-GO). O senador Izalci Lucas (PL-DF) conduziu o debate.

O PLP 68/2024 tem o objetivo de regulamentar a reforma tributária definida pela Emenda Constitucional 132. O projeto institui o Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), a Contribuição Social sobre Bens e Serviços (CBS) e o Imposto Seletivo (IS).

Exceções

O ex-senador Roberto Rocha, que presidiu uma comissão parlamentar sobre reforma tributária, chamou atenção para a complexidade do tema e defendeu o trabalho dos congressistas na definição dos parâmetros constitucionais da reforma tributária. Para ele, o texto do PLP 68/2024 aprovado na Câmara contém muitas exceções à cobrança do imposto sobre valor agregado — o qual será implementado sob a forma dos tributos IBS e CBS.

Segundo Rocha, o Senado deverá aproveitar a oportunidade para corrigir essa “extravagância” (a grande quantidade de exceções apontada por ele), sob pena de elevação dos impostos para os mais pobres.

— No Brasil, é verdade, ninguém paga direito: ou paga mais ou paga menos, mas paga. E quem paga mais são os [que pagam] impostos indiretos, aqueles não declaratórios, que não têm carnê, como ICMS, ISS, PIS-Cofins e IPI. Aquilo que você compra no arroz, no gás, na energia, no combustível, no telefone. Estão lá os impostos embutidos.

Aécio Prado Dantas Júnior, presidente do Conselho Federal de Contabilidade, também criticou a quantidade de exceções acrescentadas ao texto original do projeto.

— Ao nosso ver, essa expansão compromete o objetivo central da reforma, que é a simplificação do sistema. A introdução de novas complexidades pode dificultar a implementação da gestão tributária — alertou ele.

Mas Bernard Appy, que está à frente da Secretaria Extraordinária da Reforma Tributária do Ministério da Fazenda, defendeu as mudanças feitas na Câmara. Segundo ele, as alterações levarão a uma redução na tributação de alimentos.

— Essa redução é ainda mais expressiva por conta da ampliação da cesta básica. Na proposta original, já haveria uma redução: de uma alíquota média de 17% para 13%. Com o que foi feito pela Câmara, certamente a alíquota vai ser menor que esses 13% — argimentou.

Por outro lado, ele observou que, diante da necessidade de equilíbrio da carga tributária, o tratamento favorecido a determinados setores levará outros a “pagar a conta” por meio de alíquotas mais elevadas.

Entre as inovações do projeto, Appy chamou atenção para o cashback de tributos (que, segundo ele, irá beneficiar famílias com renda per capita de até meio salário mínimo) e o mecanismo de split payment (que ele considera uma garantia tanto para quem compra bens e serviços como para o poder público, que faz o recolhimento dos tributos).

— Estamos com um grupo de trabalho [composto] de técnicos da União, estados e municípios, e do sistema financeiro, que agora, neste segundo semestre, terá um trabalho bastante intenso para deixar esse modelo de pé — informou Appy à senadora Rosana Martinelli (PL-MT).

Imposto Seletivo

Gerente de projeto da Receita Federal, Fernando Mombelli explicou como será a incidência de tributos sob as novas regras constitucionais, com destaque para uma inovação: o Imposto Seletivo.

— Na fabricação de uma cerveja, por exemplo, a incidência desse imposto vai se dar no momento do envase, quando já se está com o produto pronto para o consumidor (…). Depois da saída da fábrica, [depois] da incidência do imposto seletivo, não haverá mais tributação no atacadista, nem no distribuidor, nem no supermercado, nem em nenhum outro ponto da cadeia de comércio. Outro aspecto importante é que é um imposto isoladamente incidente. Ele não dá direito a crédito nem a apropriação de créditos por quem adquire.

Para a pesquisadora Lina Santin, mestre e doutoranda em direito tributário, a aplicação do Imposto Seletivo pode ser aprimorada, pois, segundo ela, a Emenda Constitucional 132 abre a oportunidade de criação de uma carbon tax (tributação sobre emissões de carbono) no Brasil. Por outro lado, ela criticou a possibilidade de gradação desse imposto sobre bebidas alcoólicas.

— Isso é uma falácia muito grande. Álcool é álcool, não importa o tipo e o teor alcoólico que estejam dentro do recipiente. O que vai definir é o consumo excessivo, ou não, dessa bebida.

Presidente da Associação Nacional dos Auditores Fiscais da Receita Federal do Brasil (Unafisco Nacional), Mauro José Silva destacou o consenso em torno de um sistema tributário com neutralidade, eficiência e transparência, mas alertou para o risco de que a classe média — que segundo ele já é onerada excessivamente por falta de correção da tabela do Imposto de Renda — seja vítima de um “tarifaço” com a elevação das alíquotas sobre serviços.

— Deixará a classe média de pagar 5%, 6% de imposto sobre os serviços que consome para pagar 10%, 12%? — questionou ele.

Na avaliação de Mauro Silva, se por um lado os empresários que investiram contando com incentivos fiscais foram contemplados com o Fundo de Compensação de Benefícios Fiscais e o Fundo Nacional de Desenvolvimento Regional, por outro não houve nenhuma proposta de “colchão” para a classe média.

Transição

O presidente do Conselho Federal de Contabilidade, Aécio Prado Dantas Júnior, salientou que há incertezas em torno da implantação da reforma tributária, como as relacionadas à necessidade de gestão de dois sistemas tributários distintos durante o período de transição; ao adiamento de discussões relevantes sobre regulamentação; e à falta de demonstrações práticas sobre o funcionamento dos sistemas de split payment e escrituração pré-preenchida.

No mesmo sentido, o presidente do Conselho Regional de Contabilidade do Ceará, Fellipe Matos Guerra, previu “dias bem nebulosos” e expressou preocupações operacionais sobre a transição, que, para ele, pode trazer insegurança jurídica.

— Se nós teremos esse período em que haverá a convivência de dois modelos tributários, é muito importante que possamos imaginar qual é o modelo mais racional, que custará menos ao contribuinte, para que ele possa se adaptar com segurança e, dessa forma, cumprir com as suas obrigações.

Comitê de Harmonização

Ana Carolina Brasil Vasques, presidente do projeto Mulheres no Tributário, elogiou o consenso a favor da reforma tributária, mas defendeu ajustes na proposta.

— Existe a previsão da criação do Comitê de Harmonização. (…) No entanto, nós não sabemos quando haverá essa harmonização. E é fundamental que essa interpretação seja única e obrigatória, para que o contribuinte tenha uma segurança de fato, porque nós temos uma cultura de litígio no Brasil. Esse ajuste seria fundamental no texto, para que, toda vez que houver divergência entre IBS e CBS, essa interpretação ocorra de forma única.

Para ela, o Fórum de Harmonização Jurídica é “uma centralização de poder e um excesso de interpretação arrecadatória e fiscalista”. Ana Carolina também cobrou a implementação de um portal de fiscalização de forma integrada.

Diálogo

A senadora Damares Alves (Republicanos-DF) ressaltou que a reforma tributária é necessária, mas afirmou que cabe aos senadores “trazer o Brasil de verdade para a discussão”.

— Meu país é mais diverso do que se possa imaginar. E a gente está disposto a fazer esse diálogo.

O senador licenciado Efraim Filho (União-PB) destacou a importância da Comissão de Assuntos Econômicos (CAE) para o aprimoramento da qualidade do projeto.

— Não existem mentes brilhantes que, dentro de quatro paredes, consigam visualizar tudo. A oportunidade de dialogar permite trazer estas contribuições.

A senadora Margareth Buzetti (PSD-MT) pediu aos debatedores para “pensar na vida real” das empresas. Já o senador Sergio Moro (União-PR) solicitou mais discussões relacionadas à incidência de tributos sobre o setor de imóveis. Por sua vez, o senador Fernando Farias (MDB-AL) defendeu mais tempo e atenção da CAE para a análise da proposta.

Izalci Lucas, que conduziu a audiência pública, enfatizou que todos os setores envolvidos no debate podem apresentar sugestões para o aprimoramento do texto, desde que fundamentadas em bases em dados.

— Pedimos isso com muita ênfase: para que os segmentos que nos procurarem apresentem os seus números. E que [dessa forma] nós possamos chegar à Receita e dizer: “Olha, apresente os seus dados para a gente debater, porque nós queremos contribuir, mas com o mundo real”.